Научная электронная библиотека. Структура капитала. Управление и оптимизация структуры капитала Структура капитала организации определяет деловую активность организации

Цена капитала хозяйствующего субъекта во многом зависит от его структуры.
Структура капитала предприятия (рис. 55) - это соотношение между различными источниками капитала (собственным и заемным капиталом), используемыми для финансирования его деятельности. Иногда краткосрочные заимствования исключаются из капитала, то есть определяют структуру капитала как совокупность источников, используемых для долгосрочного финансирования инвестиционной деятельности предприятия. Вместе с тем, если краткосрочные заимствования осуществляются на постоянной основе (что в большинстве случаев и происходит), их, на наш взгляд, следует включать в состав капитала при анализе структуры финансирования.

Рис. 55. Базовое определение структуры капитала предприятия
Оптимальная структура капитала - такое сочетание долговых обязательств и собственного капитала, которое максимизирует общую стоимость фирмы.
Если подходить к вопросу определения оптимальной структуры капитала с позиции относительной стоимости источников финансирования, то необходимо учитывать, что долговые обязательства более дешевы, чем акции. Значит, цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала. Отсюда следует, что замена акций более дешевым заемным капиталом уменьшает средневзвешенную стоимость капитала, что ведет к росту эффективности предпринимательской деятельности и, следовательно, к максимизации цены предприятия. Поэтому ряд теорий финансового менеджмента строится на выводе, что оптимальная структура капитала предполагает использование заемного капитала в максимально возможных размерах.
Но в практической деятельности следует исходить из учета того, что замена акций более дешевым заемным капиталом снижает стоимость фирмы, которая определяется рыночной стоимостью собственного капитала этой фирмы.
Кроме того, рост долга увеличивает риск банкротства, что может заметно повлиять на цену, которую потенциальные инвесторы согласятся заплатить за обыкновенные акции этой фирмы.
С использованием заемного капитала связаны также важные нефинансовые расходы как результат ограничения свободы действий менеджеров в соглашениях о займе. Это могут быть обязательства создания дополнительных резервных фондов на погашение долга или ограничивающие условия в объявлении дивидендов, что несомненно снижает стоимость бизнеса.
Поэтому невозможно выработать формулу определения оптимальной структуры капитала для конкретного предприятия. Менеджер, определяя, насколько структура капитала фирмы близка к оптимальной, должен в определенной степени полагаться на интуицию, которая в свою очередь строится на информации, учитывающей как внутрифирменные, так и макроэкономические факторы.
Кроме того, привлечение финансовых ресурсов из разных источников имеет организационно-правовые, макроэкономические и инвестиционные ограничения.
К ограничениям организационно-правового характера относятся законодательно закрепленные требования к величине и порядку формирования отдельных элементов собственного и заемного капитала, а также контроль над управлением компанией со стороны собственников.
В число макроэкономических ограничений входят инвестиционный климат в стране, страновой риск, эмиссионно-кредитная политика государства, действующая система налогообложения, величина ставки рефинансирования ЦБ, уровень инфляции.
Объем финансовых ресурсов, которые компания может привлечь из различных источников, и срок, на который они могут быть вовлечены в деловой оборот, зависит как от развитости финансового и кредитного рынков, так и от доступности этих средств для конкретного предприятия. Одним из важных ограничений формирования финансовой структуры капитала является соответствие сферы и характера деятельности предприятия инвестиционным предпочтениям акционеров и/или степень доверия предприятию со стороны кредиторов.
Таким образом, никакая теория не может обеспечить комплексного подхода к решению проблемы оптимальной структуры капитала предприятия. Поэтому на практике формирование экономически рациональной структуры капитала ведется на основе одного из следующих принципов:
1. Принцип максимизации уровня прогнозируемой рентабельности капитала.
2. Принцип минимизации стоимости капитала.
3. Принцип минимизации уровня финансовых рисков.
Вместе с тем, существует целый ряд финансовых инструментов, с помощью которых можно повысить эффективность управления финансовой структурой капитала предприятия. Среди них - использование финансовых коэффициентов, с помощью которых можно оценить влияние процесса изменения финансовой структуры капитала на финансовое положение предприятия и степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов. Речь идет о показателях, характеризующих финансовую устойчивость предприятия и эффективность инвестиций в него (рис. 56).

Рис. 56. Понятие финансовой устойчивости хозяйствующего субъекта
и формула расчета коэффициента финансовой устойчивости
Достижение финансовой устойчивости предприятия наряду с ростом прибыли и ограничением риска требует сохранения предприятием как платежеспособности, или ликвидности (финансовый смысл этого понятия был подробно рассмотрен в теме 6), так и кредитоспособности, которая отнюдь не является синонимом понятия «платежеспособность».
Под кредитоспособностью предприятия понимается наличие у него предпосылок для получения кредита и его возврата в срок. Кредитоспособность заемщика характеризуется его исполнительностью при расчетах по ранее полученным кредитам, текущим финансовым состоянием и возможностью при необходимости мобилизовать денежные средства из различных источников.
Коэффициент финансовой устойчивости характеризует соотношение собственных и заемных источников финансирования. Если этот показатель выше единицы (имеется превышение собственных средств над заемными), это значит, что предприятие обладает достаточным запасом финансовой устойчивости.
Коэффициент финансовой зависимости (рис. 57) характеризует зависимость предприятия от внешних займов и показывает, какая доля имущества фирмы приобретена за счет заемных средств. Чем выше данный коэффициент, тем более рискованная ситуация в финансовой устойчивости и тем больше вероятность возникновения дефицита денежных средств.

Рис. 57. Формулы расчета коэффициентов финансовой зависимости, обеспеченности собственными средствами и самофинансирования
Коэффициент обеспеченности собственными средствами характеризует способность предприятия обеспечивать потребность в финансировании оборотного капитала только за счет собственных источников. Финансовое состояние предприятия считается удовлетворительным, если этот показатель равен или превышает 0,1.
Коэффициент самофинансирования показывает, какую часть инвестиций можно покрыть за счет внутренних источников предприятия - нераспределенной прибыли и начисленной амортизации. Ряд авторов рассматривает сумму нераспределенной прибыли и амортизации как чистый денежный поток, или денежный поток от хозяйственной деятельности предприятия. Тогда коэффициент самофинансирования имеет название «показатель денежной отдачи инвестиций». Чем выше этот показатель, тем выше уровень самофинансирования предприятия, следовательно, выше финансовая устойчивость.
Коэффициент автономии (концентрации собственного капитала) характеризует долю собственного капитала в финансовой структуре капитала (рис. 58). Для большей финансовой устойчивость желательно, чтобы он был на уровне 0,5-0,6.

Рис. 58. Формула расчета коэффициента автономии (концентрации собственного капитала)
Ряд авторов относят коэффициент автономии к показателям ликвидности, что представляется нам достаточно логичным, поскольку рассчитываться по своим обязательствам предприятие должно в первую очередь за счет собственных источников. Вместе с тем, этот показатель является и важным коэффициентом при оценке финансовой структуры предприятия.
Для обеспечения полной финансовой устойчивости менеджмент предприятия наряду с обеспечением достаточной платежеспособности и кредитоспособности обязан поддерживать и высокую ликвидность баланса, а для этого финансовая структура капитала должна формироваться с учетом следующих требований:

Кредиторская задолженность не должна превышать величину наиболее ликвидных активов предприятия (к ним относятся в первую очередь денежные средства и краткосрочные ценные бумаги);

Краткосрочные кредиты и займы и та часть долгосрочных кредитов, срок погашения которых приходится на данный период, не должны превышать величину быстрореализуемых активов (дебиторская задолженность, средства на депозитах);

Долгосрочные кредиты и займы не должны превышать величину медленно реализуемых оборотных активов (запасы готовой продукции, сырья и материалов);

Собственные средства должны быть выше величины внеоборотных активов предприятия.

Рассматривая финансовую структуру капитала предприятия, необходимо проанализировать и его способность обслуживать постоянные платежи - проценты за заемный капитал и дивиденды владельцам акционерного капитала. Для такой оценки служат показатели рыночной активности, или эффективности инвестиций.
Коэффициент покрытия процента (рис. 59) характеризует степень защищенности кредиторов от невыплаты процентов за предоставленный кредит. Хотя точного эмпирического правила относительно оптимального значения коэффициентов покрытия процентов и дивидендов не существует, большинство аналитиков сходятся во мнении, что минимальное значение этого коэффициента должно быть равно 3. Снижение данного показателя свидетельствует о повышении финансового риска.

Рис. 59. Формула расчета показателя покрытия процента
С помощью коэффициента покрытия дивидендов по привилегированным акциям (рис. 60) можно оценить способность компании обслуживать задолженность по дивидендам перед владельцами привилегированных акций. В данном случае в числителе формулы - величина чистой прибыли, т.к. дивиденды выплачиваются только из суммы прибыли после налогообложения. Очевидно, что чем ближе этот показатель к единице, тем хуже финансовое положение компании.

Рис. 60. Формула расчета показателя покрытия дивидендов по привилегированным акциям
Доход в расчете на обыкновенную акцию (рис. 61) - основной показатель рыночной активности предприятия. Он характеризует способность акции приносить доход. Определяется отношением чистой прибыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям, к числу обыкновенных акций компании.
Коэффициент покрытия дивидендов (рис. 62) оценивает величину прибыли, которая может быть направлена на выплату объявленных дивидендов по обыкновенным акциям. Обратный этому коэффициенту показатель - коэффициент выплаты дивидендов, который равен отношению суммы начисленного дивиденда к доходу на одну обыкновенную акцию и показывает, какую долю чистой прибыли фирма направляет на выплату дивидендов.
Процентная ставка капитализации доходов (рис. 63) отражает доходность инвестированного капитала и стоимость акционерного капитала по обыкновенным акциям. Финансовая суть этого показателя в том, что его можно рассматривать как ставку, по которой рынок капитализирует сумму текущих доходов.

Рис. 61. Формула расчета дохода на одну обыкновенную акцию

Рис. 62. Формула расчета коэффициента покрытия дивидендов по обыкновенным акциямОценивая финансовую структуру капитала компании, следует учитывать, что не существует идеальных коэффициентов, которые в состоянии отразить все многообразие хозяйственной деятельности предприятия, как не существует и каких-то безусловных показателей, к которым нужно стремиться при любых обстоятельствах.
Так, выше мы рассмотрели, что для финансовой устойчивости предприятия необходима высокая доля собственного капитала. Вместе с тем, если компания в недостаточной степени использует заемные средства и ограничивается использованием собственного капитала, это чревато замедлением развития, падением конкурентоспособности, физическим и моральным устареванием оборудования, несоответствием характеристик готовой продукции требованиям рынка. Все это приводит к снижению валовой прибыли, а значит, и прибыли на одну акцию, понижению курсовой стоимости акций и, как следствие, к снижению рыночной стоимости компании. В то же время, чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Кроме того, владельцы кредитных средств могут установить контроль над фирмой, обладающей ограниченной возможностью самофинансирования.

Рис. 63. Формула расчета процентной ставки капитализации доходов
Чаще всего, финансовые коэффициенты лишь подсказка того, что происходит на предприятии, какие изменения и тенденции, как они влияют на развитие бизнеса. Финансовые показатели помогают получить ответы на важнейшие вопросы, связанные с текущей и стратегической деятельностью предприятия, такие как:
- Что важнее на данном этапе деятельности предприятия - высокая рентабельность или высокая ликвидность?
- Какова оптимальная величина требуемого предприятию краткосрочного кредита?
- Какую часть прибыли распределять в качестве дивидендов?
- Проводить новую эмиссию акций или привлекать заемный капитал? и т.п.
В конечном счете, при принятии любого решения, связанного с управлением финансовой структурой капитала, следует помнить об одной из главных целевых установок финансового менеджмента - максимизации прибыли компании.
Влиять на доходность предприятия можно путем изменения объема и структуры пассивов.
Рассмотрим для примера показатели деятельности четырех фирм, одинаковых во всем, кроме величины и стоимости заемного капитала.
Итак, фирма А не использует заемного капитала, фирма В имеет заем под 8 %, фирма С - под 12 %, а фирма Д - под 16 %. Доход на инвестиции (прибыльность вложенного капитала) каждой фирмы составляет 12 %. Номинальная стоимость акций - 10 рублей, налог на прибыль - 20 %.

Несмотря на то, что все фирмы имеют одинаковый объем и доходность инвестиций, фирма В обеспечит своим акционерам доход на акции больший, чем фирма А, вообще не использующая заемный капитал. Доход на акции фирм А и С, несмотря на разную структуру капитала, одинаков. Наименьший доход на акции получат акционеры фирмы Д. Полученный результат обусловлен двумя причинами:
1) так как проценты за кредит вычитаются из дохода, как правило, до взимания налогов, финансирование за счет заемного капитала снижает налогооблагаемую прибыль и оставляет большую сумму доходов в распоряжении акционеров фирмы;
2) компания может при эффективном использовании заемного капитала иметь дополнительный доход, который после выплаты процентов инвесторам может быть распределен между акционерами.
Для этого величина дохода на вложенный капитал (ДНИ) должна быть выше процентов, которые фирма платит за использование заемного капитала.
Так, фирма В, оплачивая заем под 8 %, обеспечивает прибыльность его использования в 12 %, что повышает доходность ее акций по сравнению с фирмой А. В данном случае речь идет о положительном эффекте финансового рычага (рис. 64). У фирмы С уровень ДНИ совпадает с ценой заемного капитала, поэтому доход на ее акцию равен доходу на акцию фирмы А. Эффект финансового рычага нулевой. Фирма Д, оплачивая заем под 16 % и имея ДНИ, равный 12 %, подвергается воздействию отрицательного эффекта финансового рычага.

Рис. 64. Понятие финансового рычага
Из формулы расчета уровня эффекта финансового рычага (рис. 65) видно, что положительная, отрицательная или нулевая величина эффекта финансового рычага зависит от разницы между экономической рентабельностью активов (ЭР) и средней расчетной ставкой процента (СРСП) (так называемого дифференциала финансового рычага). Если ЭР > СРСП, то и дифференциал, и эффект финансового рычага положительный; если ЭР < СРСП - отрицательный; если ЭР = СРСП - нулевой.
Уровень эффекта финансового рычага зависит также от соотношения заемных и собственных средств предприятия (так называемого плеча финансового рычага). Если величина заемных средств выше величины собственного капитала, сила воздействия финансового рычага возрастает, если ниже - падает.
Влияет на уровень эффекта финансового рычага и ставка налогообложения прибыли, причем чем она ниже, тем большую силу воздействия имеет эффект финансового рычага.
При определении оптимальной величины заемного капитала, которая может привлекаться предприятием для финансирования своей хозяйственной деятельности, необходимо учитывать, что от структуры капитала зависит не только доходность, но и финансовый риск.
В данном случае финансовый риск рассматривается как отклонение фактического результата от запланированного.

Рис. 65. Формула расчета уровня эффекта финансового рычага
Иллюстрацией влияния заемного капитала на риск и доходность предпринимательской деятельности может быть следующий пример. Фирмы А и В имеют одинаковые активы (100 тыс. руб.), объем продаж (100 тыс. руб.) и операционные расходы (70 тыс. руб.). Различна лишь структура капитала - фирма А финансируется только за счет собственного капитала (100 тыс. руб.), фирма В - за счет собственного (50 тыс. руб.) и заемного (50 тыс. руб. под 15 %) капитала.

Таким образом, при нормальных условиях фирма В обеспечит своим акционерам доход на акции в размере, в полтора раза превышающем доход на акции фирмы А. Вместе с тем, в неблагоприятных условиях, где объем продаж ниже, а издержки выше ожидаемых, прибыль на акционерный капитал фирмы, подвергшейся воздействию финансового рычага, упадет особенно резко, возникнут убытки. Фирма А, вследствие более устойчивого баланса, сможет легче перенести спад производства.
Отсюда следует, что фирмы с низкой долей задолженности менее рискованны, но они лишены возможности использования положительного эффекта финансового рычага для увеличения доходности собственного капитала. Фирмы с относительно высокой долей заемного капитала могут иметь более высокую доходность собственного капитала, если экономические условия благоприятны, но они подвергаются риску потерь, если оказались в условиях спада или финансовые расчеты менеджеров фирмы не оправдались. При этом нужно учитывать, что, если лишь небольшая часть вложений осуществляется владельцами, то риски предприятия несут в основном кредиторы.
Резюмируя вышеизложенное, отметим, что в идеале структура капитала предприятия должна обеспечивать наиболее эффективное соотношение между показателями рентабельности и финансовой устойчивости. Для решения этой одной из самых сложных задач финансового менеджмента процесс оптимизации структуры капитала хозяйствующего субъекта должен включать несколько этапов:
1. Анализ капитала с целью выявления тенденций динамики объема и состава капитала и их влияния на эффективность использования средств и финансовую устойчивость фирмы.
2. Оценка основных факторов, влияющих на структуру капитала.
3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации рентабельности собственного капитала с одновременной оценкой размера финансового риска и эффекта финансового рычага.
4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости, для чего определяется цена каждого элемента капитала и рассчитывается его средневзвешенная стоимость на основе многовариантных расчетов.
5. Дифференциация источников финансирования по критерию минимизации уровня финансовых рисков.
6. Формирование целевой структуры капитала, которая является максимально рентабельной и минимально рисковой.
После этого можно начинать осуществлять работу по привлечению финансовых ресурсов и соответствующих источников.
УПРАЖНЕНИЯ
10.1. На основе данных бухгалтерской отчетности компании, приведенных в задании 6.1, определить показатели финансовой устойчивости и рыночной активности этой компании.
10.2. Определить уровень эффекта финансового рычага, если дано:
Выручка от реализации - 1 млн. 500 тыс. руб.
Переменные издержки - 1 млн. 050 тыс. руб.
Постоянные издержки - 300 тыс. руб.
Долгосрочные кредиты - 150 тыс. руб.
Краткосрочные кредиты - 60 тыс. руб.
Средняя расчетная ставка процента - 25 %
Собственные средства - 600 тыс. руб.
Условная ставка налогообложения прибыли - 1/5
10.3. Найти уровень эффекта финансового рычага, если дано:
Продажи - 230000 единиц по продажной цене за единицу 17 рублей,
Фиксированные издержки - 310000 рублей,
Переменные издержки на единицу - 12 рублей,
Задолженность - 420000 рублей под 11 % годовых в среднем,
Акционерный капитал - 25000 обыкновенных акций по цене 60 рублей за акцию.

Благоприятен ли финансовый рычаг и почему? Предположим, другая фирма имеет такую же стоимость акций, ДНИ, сумму активов, как данная фирма, и не имеет заимствований. Какая фирма имеет больший доход на акцию?
10.4. Определить уровень эффекта финансового рычага, если дано:
Объем продаж - 9,25 млн. руб.
Операционные расходы - 8,5 млн. руб.
Задолженность - 6 млн. руб. под 15 % годовых.
Паевой капитал - 7,2 млн. руб.
Ставка налогообложения прибыли 24 %.
Благоприятен ли финансовый рычаг? При какой цене заемного капитала сила воздействия эффекта финансового рычага будет равна нулю?
10.5. Мини-кейс «Финансовые альтернативы»
Пятница, 15.00. Владислав Мамлеев заканчивает еженедельный отчет в офисе инвестиционной фирмы «ИВНВ». Станислав Буробин, партнер фирмы, уже неделю находится в командировке. Он поехал по области, навещая потенциальных клиентов фирмы и предлагая инвестировать их свободные фонды при помощи «ИВНВ». В среду он позвонил и сказал секретарю Владислава, что пришлет свои рекомендации факсом в пятницу. Только что секретарша принесла этот факс. В нем должны быть рекомендации по вложениям в ценные бумаги для трех клиентов фирмы. Владислав должен позвонить этим клиентам и предложить это на обдумывание.
Текст факса: «Владиславу Мамлееву. ИВНВ. Мне предложили покататься на лыжах на уик-энд. Вернусь в среду.
Мои рекомендации: (1) обыкновенные акции; (2) привилегированные акции; (3) облигации с варрантом; (4) конвертируемые облигации; (5) отзывные дебентуры. Стас».
Владислав снимает трубку, чтобы позвонить клиентам. Вдруг ему в голову приходит мысль, что предложения не соответствуют инвестиционным потребностям клиента. Он находит в шкафу досье каждого из этих трех клиентов. В них вложены краткие справки, составленные Станиславом. Он читает эти справки:
Фирма «МТВ». Нуждается в 8 миллионах рублей сейчас и по 4 миллиона в следующие четыре года ежегодно. Быстро растущая на трех регионах упаковочная фирма. Обыкновенные акции продаются через брокерские конторы. Акции фирмы недооценены, но должны подняться в ближайшие 18 месяцев. Готовы на выпуск ценных бумаг любого типа. Хороший менеджмент. Ожидается умеренный рост. Новые машины должны существенно поднять прибыльность. Недавно погасила долг в 7 миллионов рублей. Не имеет долгов, за исключением краткосрочных.
Фирма «Строгановские заводы». Нуждается в 15 миллионах рублей. Застарелый менеджмент. Акции недороги, но ожидается рост. Отличный прогноз на рост и прибыльность в следующем году. Низкое соотношение заемных средств к капиталу, фирма старается выкупать долги до созревания. Удерживает большую часть прибыли, выплачивая маленькие дивиденды. Руководство не хочет допускать аутсайдеров к управлению и праву голоса. Деньги нужны для закупки оборудования по производству сантехнического оборудования.
Фирма «Братья Демидовы». Нуждается в 25 миллионах рублей для расширения мебельного производства. Фирма началась как семейный бизнес, а теперь имеет 1300 работников, 45 миллионов в продажах и продает свои акции через брокерские конторы. Ищет новых акционеров, но не хочет продавать свои акции по дешевке. Прямая заемная мощность не более 10 миллионов рублей. Добротный менеджмент. Хорошие перспективы роста. Очень хорошие доходы. Должна воспламенить интерес инвесторов. Банк охотно кредитует фирму краткосрочно.
Прочитав эти справки, Владислав спросил секретаря Станислава, не оставлял ли тот каких-нибудь еще материалов по этим фирмам. Ответ: «Не оставлял, но сегодня утром звонил и просил подтвердить, что информация в досье клиентов достоверна и им лично проверена».
Владислав обдумал ситуацию. Можно, конечно, отложить решение на следующую неделю. Но есть еще два часа сегодня, и если подумать, то времени достаточно, чтобы сделать предложение более точным: какие ценные бумаги рекомендовать каждому из клиентов конкретно в отдельности. Решено: составлю более аргументированные предложения и позвоню клиентам, как обещал, сегодня.
Вопрос (для работы в малых группах): Какой профиль финансирования лучше всего подходит каждому из клиентов?
КОНТРОЛЬНЫЕ ТЕСТЫ
1. Структура капитала - это:
1) соотношение между различными источниками капитала
2) отношение долговых обязательств к сумме активов
3) соотношение стоимости простых и привилегированных акций предприятия
2. Уровень эффекта финансового рычага:
1) всегда положительный
2) всегда отрицательный
3) может быть как положительным, так и отрицательным
4) всегда равен нулю
3. Указать норматив коэффициента обеспеченности собственными средствами:
1) ≥ 1,0
2) ≥ 0,1
3) ≥ 0,5
4. Если величина заемных средств становится выше величины собственного капитала компании, сила воздействия финансового рычага:
1) возрастает
2) падает
3) остается без изменения
5. Дифференциал финансового рычага - это:
1) разница между стоимостью собственного и заемного капитала предприятия
2) разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента
3) разница между полученными доходами и понесенными расходами за отчетный период
6. Финансовая устойчивость предприятия:
1) зависит от соотношения собственных и заемных источников финансирования
2) зависит от цены заемных источников финансирования
3) зависит от соотношения оборотного и внеоборотного капитала
7. Для определения доли собственного капитала в финансовой структуре капитала используется показатель:
1) коэффициент финансирования
2) коэффициент финансовой устойчивости
3) коэффициент маневренности
4) коэффициент автономии
8. Для оценки способности обслуживать проценты за заемный капитал служат:
1) показатели рыночной активности
2) показатели деловой активности
3) показатели финансовой активности

Капитал – основа любого бизнеса. Существует большое количество подходов к тому, каким образом должна формироваться и корректироваться его структура. Выбор той или иной методологии определяется, исходя из самых разных факторов. Однако во всех случаях задача менеджеров и собственников предприятий сводится к тому, чтобы оптимизировать структуру капитала и адаптировать ее к обеспечению наибольшего уровня прибыльности бизнеса. Какие при этом могут быть задействованы методы? Как определить оптимальную структуру капитала фирмы?

Сущность структуры капитала

Что такое структура капитала предприятия? Под этим термином чаще всего понимается соотношение между источниками денежных средств (это может быть как собственный капитал организации, так и заемный), которые задействуются в бизнес-активностях. В ряде случаев из структуры капитала предприятия могут исключаться краткосрочные кредиты. Таким образом, в ней будут присутствовать источники, которые используются с целью долгосрочного финансирования бизнес-активностей. Исключение – краткосрочные займы, которые оформляются на регулярной основе. Их также может включать структура капитала предприятия. Собственные и кредитные средства, прежде всего, различаются по уровню требуемой доходности.

Источники структуры капитала

В структуре капитала организации обычно присутствует 3 основных типа источников – заемные средства, активы на базе ценных бумаг, а также нераспределенная прибыль.

Касательно первого элемента – его структуру формируют чаще всего кредиты и облигации, эмитируемые предприятием. При этом проценты, выплачиваемые по обоим видам займов, как правило, включаются в себестоимость выпуска продукции. Ценные бумаги могут быть представлены акциями различного типа – например, обычными и привилегированными. Нераспределенная прибыль, посредством которой также может осуществляться формирование структуры капитала предприятия, предполагает последующее реинвестирование в те или иные участки производства.

Факторы структуры капитала

Рассмотрим теперь основные факторы, которые могут влиять на процесс формирования структуры капитала. Современные исследователи выделяют следующий их перечень:

отраслевые особенности сегмента бизнес-активностей предприятия;
характеристики жизненного цикла организации;
конъюнктура рынка;
рентабельность бизнес-модели;
предпочтения менеджеров и собственников.

Касательно первого компонента – отраслевых особенностей сегмента бизнеса, в котором ведет деятельность фирма, следует отметить, что структура капитала предприятия в этом случае может зависеть от ресурсоемкости производства, потребности компании в частом привлечении заемных средств, или же, наоборот, выраженной финансовой автономности, характеристик производственных операций.

Касательно жизненного цикла компании – для растущих фирм характерна более заметная доля заемного капитала, в зрелых же организациях часто преобладают собственные средства.

Конъюнктура рынка – другой важнейший фактор, влияющий на то, как может быть выстроена структура капитала предприятия. Если среда осуществления хозяйственных активностей благоприятна, то фирмы, как правило, активнее обращаются к заемным средствам, а кредиторы охотнее их выдают. В свою очередь, при негативных факторах рынка становится труднее получать займы. В этом случае в структуре капитала компании будут преобладать собственные средства.

Уровень рентабельности бизнеса – еще один важнейший фактор. Если она в достаточной мере велика, то кредиторы будут более лояльны к компании, вследствие чего доля заемных капиталов может вырасти. И наоборот – если рентабельность бизнеса невысока, то займы брать будет, во-первых, нецелесообразно в виду того, что проценты по ним могут быть даже больше рентабельности, а во-вторых – кредиторы, скорее всего, не будут в этом случае в достаточной мере расположены к выстраиванию партнерских отношений с компанией.

Специфика налогообложения – еще один важнейший фактор, под влиянием которого выстраивается структура капитала предприятия. Если ставки платежей за прибыль невысоки, либо фирма может пользоваться некими льготами, то разница между показателями стоимости собственных и кредитных капиталов может уменьшаться. Таким образом, компания может позволить себе больше занимать – в том числе и посредством выпуска облигаций.

Специфика принятия решений собственниками и менеджерами компании также влияет на то, каким образом будет формироваться структура капитала фирмы. Предприниматели могут быть в большей или меньшей степени лояльны к займам, либо к эмиссии облигаций с целью привлечения внешнего капитала. Данный фактор может носить субъективный характер и не коррелировать с объективными характеристиками бизнес-процессов, формирующихся на предприятии. Но с учетом того, что в ряде случаев совокупность соответствующих параметров может быть интерпретирована по-разному, волевое решение менеджеров либо собственников, пусть даже и основано оно на личностном подходе к принятию решений по развитию бизнеса, нередко оказывается наиболее корректным.

Совокупность указанных факторов предопределяет подходы менеджеров либо собственников к тому, каким образом на предприятии будет формироваться оптимальное соотношение собственного и заемного капитала, а также к тому, за счет каких ресурсов финансовая структура капитала предприятия будет приводиться к требуемым величинам.

Оптимизация структуры капитала

Изучим теперь аспект, отражающий то, каким образом рассматриваемые ресурсы могут быть оптимизированы. Факторы, влияющие на то, как определяется состав и структура капитала предприятия, мы выяснили. Следующая наша задача – рассмотреть то, какими способами менеджеры либо собственники могут выявить наиболее корректное соотношение соответствующих элементов, что формируют финансовые ресурсы фирмы.

Оптимизация структуры капитала предприятия предполагает процедуру расчета соотношения собственных и кредитных средств, при котором достигаются максимальные значения, что отражают рыночную стоимость компании, а также достигаются оптимальные пропорции между показателями устойчивости фирмы и уровнем рентабельности капитала, которым она владеет.

Какие закономерности в части решения данной задачи выделяют современные российские эксперты? Прежде всего, рекомендуется обращать внимание на тот факт, что бизнес-активности предприятия, как правило, осуществляются в рамках конкретных жизненных циклов. То есть оптимизация структуры капитала предприятия предполагает, прежде всего, решение данной задачи в контексте текущего этапа развития бизнеса.

В числе наиболее динамичных стадий реализации предпринимательских активностей – запуск бизнеса и его «раскрутка» на первоначальной фазе. В этом случае менеджерам и собственникам придется прикладывать большой объем усилий к поиску инвестиций, кредитов и иных ресурсов для увеличения капитализации компании. На соответствующем этапе развития бизнеса динамика структуры капитала предприятия может довольно быстро корректироваться в пользу увеличения доли как раз таки заемных средств. Дело в том, что в случае их привлечения в распоряжении менеджеров и собственников появится необходимая ликвидность. Получение ее в аналогичных объемах за счет собственных средств может потребовать гораздо большего времени. К тому же структура собственного капитала предприятия часто характеризуется ограничениями в оборачиваемости активов. В то время как при оформлении кредитов либо эмиссии облигаций в распоряжение менеджеров попадают исключительно высоколиквидные ресурсы.

Вместе с тем большое значение имеют условия предоставления займов. Если процентная ставка по ним в достаточной мере высокая – соразмерная с рентабельностью, то предприятию, так или иначе, придется развиваться за счет собственных средств. По крайней мере, пока кредиторы не будут готовы к либерализации условий по займам.

В свою очередь, на стадии стабилизации бизнеса необходимость в займах для организации может отсутствовать. В этом случае структура собственного капитала предприятия будет характеризоваться наличием достаточного объема активов для того, чтобы менеджеры могли задействовать их в инвестиционных и иных целях.

Факторы кризиса

Рыночная экономика развивается циклами, включая кризисные. Предприятие как самостоятельный субъект коммерческих активностей также может в ряде случаев испытывать сложности. Если фирма находится в кризисе, то структура источников капитала предприятия также может быть пересмотрена собственниками и менеджерами.

То, какого типа ресурсы будут считаться основными – заемные либо собственные, определяется, исходя из многих факторов. Например, если предприятие в значительной мере зависит от рефинансирования – когда одни кредиты заменяются другими в корреляции с теми или иными производственными операциями, то процент заемных средств, скорее всего, останется высоким. В свою очередь, если бизнес-модель организации не предполагают частого рефинансирования, то менеджмент компании может выбрать другой путь – аккумулирование собственных капиталов в как можно больших объемах и отказ от привлечения кредитных средств.

В случае кризиса предприятие может потерять в рентабельности, платежеспособности и конкурентоспособности. В этом случае сами кредиторы могут снизить лояльность к бизнесу, и у менеджеров просто не останется выбора, кроме как работать над увеличением или хотя бы сохранением текущего уровня капитализации за счет собственных средств.

Исследователи отмечают, что универсальные критерии, которые бы позволили осуществлять оптимальное управление структурой капитала предприятия, выделить крайне сложно. Выбор правильной стратегии зависит от совокупности факторов, которые к тому же могут воздействовать на бизнес разнонаправленно. По мнению ряда аналитиков, определяющим фактором следует считать отраслевую специфику деятельности компании. Так, правила выстраивания управленческих стратегий, характерные для банковского бизнеса, в ряде случаев имеют ограниченную применимость в сфере промышленности - и наоборот. Весьма значительна разница в подходах, задействуемых в производственных и сервисных компаниях. Хотя бы потому, что в первом случае капиталы предприятия характеризуются, как правило, большой выручкой и невысокой рентабельностью, во втором – наоборот.

В ряде случаев структура основного капитала предприятия становится второстепенным критерием развития бизнеса. На первое место выходят тренды, характеризующие динамику изменений в финансовом портфеле фирмы, или, например, плановые показатели.

Консервативная и либеральная стратегии управления бизнесом

Современные исследователи выделяют два довольно полярных подхода к выстраиванию бизнес-модели предприятия. Первый можно назвать условно «консервативным». Он предполагает максимальную консолидацию собственных ресурсов фирмы и минимальную интенсивность обращения к кредиторам. Второй подход – «либеральный». Он, по сути, противоположен первому и предполагает самое активное обращение к кредиторам и сведение к минимуму объема собственных финансовых средств предприятия – например, в виде нераспределенной прибыли. Рассмотрим специфику обоих подходов подробнее.

Консервативная стратегия: преимущества и недостатки

Итак, первый вариант развития бизнеса – когда структура оборотного капитала предприятия формируется преимущественно на основе собственных ресурсов фирмы. Основное преимущество данной стратегии – отсутствие необходимости плановых расчетов с кредитором, как результат –заметное снижение финансовых рисков организации.

Вместе с тем эксперты рекомендуют менеджерам и собственникам предприятий взвешенно подходить к оценке подобного положения дел. Бывает, когда владельцы бизнесов ошибочно полагают, что собственный капитал фирмы – бесплатен. Это не вполне корректный подход. Во-первых, потому, что любой капитал, который не запущен в оборот, сопровождается некоторой недополученной прибылью. Как минимум – в силу инфляции. Во-вторых, фактической платой за капитал, которым располагает фирма, становятся дивиденды. В этом смысле собственные средства организации в некоторых случаях могут быть в реальном выражении дороже, чем кредиты. Например, владельцы российских ООО должны уплачивать с дивидендов НДФЛ, и если рентабельность фирмы ниже соответствующих показателей, то собственные капиталы могут начать обременять фирму – лучше пустить их в производство, а при необходимости увеличить ликвидность за счет кредитных средств. Разумеется, при адекватной ставке, установленной банком в отношении таковых.

Развитие фирмы в рамках консервативной стратегии, как считают аналитики, снижает финансовые риски, но в то же время сильно ограничивает перспективы экспансии бизнеса на рынке. Ее динамика, в свою очередь, может стать значимым критерием финансовой устойчивости. К тому же, если фирме удается стать системообразующей в том или ином сегменте рынка, в случае кризиса ей может согласиться помочь государство. В свою очередь, приобрести подобный статус организация с большей вероятности сможет при наличии необходимого объема ликвидных денежных средств для рыночной экспансии. Которые, скорее всего, будут заемными, а не собственными – опять же, при условии адекватной ставки по кредитам.

Либеральная стратегия

Основное преимущество либеральной стратегии развития бизнеса – возможность обеспечить масштабную рыночную экспансию фирмы. Одно из ее преимуществ мы отметили выше – компания может стать системообразующей и значимой для государства. Вместе с тем структура заемного капитала предприятия должна быть качественно проработана менеджерами и собственниками фирмы. Это может касаться, прежде всего, оптимального соотношения долгосрочных и краткосрочных кредитов. С другой стороны, в случае кризисных тенденций либо снижения выручки предприятия в силу иных экономических причин, долговая нагрузка на бизнес может стать чрезмерно высокой. Поэтому до того, как переход к либеральной стратегии будет осуществлен на практике, менеджерами должна быть проведена адекватная и взвешенная оценка структуры капитала предприятия на предмет корреляции с финансовой нагрузкой на компанию.

Отметим, что консервативная и либеральная стратегия редко встречаются в чистом виде. Более того, часто они задействуются бизнесами попеременно – в зависимости от тех факторов, что мы отметили выше.

Методы увеличения капитала предприятия

Исходя из того, какие результаты выявил анализ структуры капитала предприятия, менеджеры и собственники фирмы могут вырабатывать конкретные методы, посредством которых организация может увеличить ликвидность. Их сущность может быть различной.

Что касается увеличения капитала за счет собственных средств, это может быть осуществлено посредством:

реализации фондов, которые используются недостаточно эффективно, считаются устаревшими либо недостаточно продуктивными для конкретного бизнеса;
ужесточения дебиторской политики и улучшения собираемости задолженности со стороны партнеров;
оптимизации запасов и модернизации производства с целью снижения издержек.

Касательно направления работы, связанного с задействованием заемных средств, активности могут быть такими:

поиск лучших условий рефинансирования текущих кредитов;
приоритетное погашение займов с высокими ставками;
выпуск облигаций с оптимальными купонными ставками.

Крупные бизнесы чаще всего практикуют совокупность отмеченных подходов либо задействуют их в корреляции с конкретными бизнес-процессами, а также деятельностью отдельных производственных подразделений и филиалов организации. Внедрению тех или иных подходов к управлению капиталом предприятия предшествует довольно глубокий анализ финансовых показателей, активностей различных структур фирмы, изучение внешних экономических факторов.

Политический фактор в бизнесе

В некоторых случаях влияние конъюнктуры может быть более значимым, чем положение дел внутри компании. Бывает, что выбор той или иной стратегии, определяющей то, как будет выглядеть структура капитала предприятия, обусловлен совсем не экономическими, а в чистом виде политическими причинами. В этом смысле анализ экономической составляющей может играть второстепенную роль. Предприятие может быть сколько угодно эффективным в аспекте бизнес-модели, но при влиянии политического фактора – это не будет иметь большого значения.

Одно из ключевых понятий в теории финансов вообще и в системе финансирования деятельности хозяйствующего субъекта в частности – капитал. Можно выделить три основных подхода к формулированию сущностной трактовки этой категории: экономический, бухгалтерский и учетно-аналитический.
В рамках экономического подходареализуется, так называемая, физическая концепция капитала, который рассматривается в широком смысле как совокупность ресурсов, являющихся универсальным источником доходов. Реальный капитал воплощается в материально-вещественных благах как факторах производства (здания, машины, транспортные средства, сырье и др.); финансовый – в ценных бумагах и денежных средствах. В соответствии с этой концепцией величина капитала исчисляется как итог бухгалтерского баланса по активу.
В рамках бухгалтерского подхода, реализуемого, прежде всего на уровне хозяйствующего субъекта, капитал трактуется как интерес собственников этого субъекта в его активах, т.е. термин «капитал» в этом случае выступает синонимом чистых активов, а его величина рассчитывается как разность между суммой активов субъекта и величиной его обязательств. Такое представление известно как финансовая концепция капитала и выражается формально следующей балансовой моделью:
A=К+Р, (13.1)
где А – активы хозяйствующего субъекта в стоимостной оценке; К – капитал (собственников); Р – обязательства перед третьими лицами.
Учетно-аналитический подходявляется, по сути, некоторой комбинацией двух предыдущих подходов и использует модификации физической и финансовой концепций капитала. В этом случае капитал как совокупность ресурсов характеризуется одновременно с двух сторон: направлений его вложения (капитал, как единая самостоятельная субстанция, не существует и всегда облекается в некоторую физическую форму) и источников происхождения.
Выделяют две взаимосвязанные разновидности капитала: активный и пассивный капиталы. Активный капитал – это производственные мощности хозяйствующего субъекта, формально представленные в активе его бухгалтерского баланса в виде двух блоков – основного и оборотного капиталов. Пассивный капитал – это источники средств, за счет которых сформированы активы субъекта. В пассиве баланса они подразделяются на собственный и заемный капиталы. Собственный капитал есть часть стоимости активов предприятия, достающейся его собственникам после удовлетворения требований третьих лиц. Оценка собственного капитала может быть выполнена формально (причем одним из двух способов: по балансовым оценкам, т.е. по данным текущего учета и отчетности, или рыночным оценкам) или фактически, т.е. в случае ликвидации предприятия. В известном смысле собственный капитал можно трактовать как аналог долгосрочной задолженности предприятия перед своими собственниками. Формально собственный капитал представлен в пассиве баланса в той или иной градации; основными его компонентами являются уставный, дополнительный и резервный капиталы, а также нераспределенная прибыль.
Заемный капитал есть денежная оценка средств, предоставленных предприятию третьими лицами. В отличие от собственного заемный капитал: подлежит возврату, причем, условия возврата оговариваются на момент его мобилизации; постоянен в том смысле, что с позиции поставщиков капитала номинальная величина основной суммы долга не меняется (если банк предоставил долгосрочный кредит в размере 100 млн. руб., то именно эта сумма и будет возвращена; напротив, вложение аналогичной суммы в акции может с течением времени сопровождаться как доходами, так и потерями).
Формально, заемный капитал представлен в пассиве баланса как совокупность обязательств предприятия перед третьими лицами, а его основными компонентами являются долгосрочные кредиты и займы, в том числе облигационные.
В соответствии с учетно-аналитическим подходом величина капитала исчисляется как сумма итогов раздела III «Источники собственных средств» , IV «Доходы и расходы» и V «Расчеты» бухгалтерского баланса.
С позиции материально-вещественного представления капитал, как и все другие виды источников, обезличен, т.е. он распылен по различным активам предприятия. В этом смысле наличие собственного и заемного капиталов ни в коем случае нельзя представлять, например, таким образом, что часть средств на расчетном счете является собственными, а часть заемными. Все средства, показанные в активе баланса, являются собственными средствами предприятия, но профинансированы они из различных источников. В случае ликвидации предприятия удовлетворение требований лиц, предоставивших свои средства предприятию, будет осуществляться в соответствии с законом в определенной последовательности и сумме.
Не следует смешивать средства и их источники. Если в балансе показано, что па предприятии создан резервный капитал в размере 600 тыс. руб., это ни в коем случае не означает, что данная сумма денег хранится в виде некоторого резерва как товар на складе; это означает лишь, что в системе учета за счет нераспределенной (т.е. невыплаченной собственникам) прибыли сформирован источник, который, по сути, представляет собой часть капитала собственников, а способы использования этого фонда ограничены законодательством. Что касается собственно означенных 600 тыс. руб., то они распылены по различным активам: основные средства, дебиторы, денежные средства и др. Поэтому купить что-то за счет фонда (источника) невозможно – все покупки в конечном итоге делаются за счет имеющихся денежных средств. Источники средств, показанные в пассиве баланса, по сути, идентифицируют лиц (собственники, контрагенты, бюджет, работники), которые прямо или косвенно предоставили свои средства предприятию и которым в конечном итоге эти средства в той или иной сумме будут возвращены.
Количественная оценка риска и факторов, его обусловивших, осуществляется на основе анализа вариабельности прибыли. Взаимосвязь между прибылью и стоимостной оценкой фондов для ее получения, характеризуется с помощью показателя «леверидж». Леверидж – это фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению ряда результативных показателей. В качестве прибыли рассматривается чистая прибыль фирмы.
Различают два вида левериджа: производственный и финансовый. Производственный леверидж – это соотношение между постоянными и переменными расходами. Если доля постоянных расходов велика, то предприятие имеет высокий уровень производственного левериджа. Для такого предприятия незначительное изменение объемов производства может привести к существенному изменению прибыли. Уровень производственного левериджа характеризует величину производственного риска компании. Чем выше уровень производственного левериджа, тем выше производственный риск.. Высокий риск производственного левериджа имеют ресурсоёмкие отрасли. Сложившийся в компании уровень производственного левериджа характеризует ее потенциальную возможность влиять на прибыль путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска.
Финансовый леверидж измеряется соотношением между заемным и собственным капиталом. Уровень финансового левериджа прямо пропорционально влияет на степень финансового риска. Чем выше уровень финансового левериджа, тем выше финансовый риск компании. Компания, имеющая значительную долю заемного капитала, называется компанией с высоким уровнем финансового левериджа, или финансово зависимой компанией (highly levered company); компания, финансирующая свою деятельность только за счет собственных средств, называется финансово независимой (unlevered company). Уровень финансового левериджа фирмы характеризует ее возможность влиять на чистую прибыль коммерческой организации путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов.

Структура капитала - англ. Capital Structure , соотношение долгосрочных долговых обязательств компании, определенных краткосрочных долговых обязательств, обычных акции (или других юридических форм участия в собственном капитале) и привилегированных акций. Структура капитала отражает то, как фирма финансирует свои деятельность и рост при использовании различных источников финансирования.

Долговые обязательства существуют в форме выпусков облигаций или прочих долгосрочных обязательств, в то время как собственный капитал классифицируется на обыкновенные акции, привилегированные акции или нераспределенную прибыль. Краткосрочные долговые обязательства, например, финансирующие потребность в оборотном капитала, также являются частью структуры капитала.

Соотношение кратко- и долгосрочных обязательств компании тщательно исследуется при анализе структуры капитала. Большинство людей, говоря о структуре капитала, наиболее вероятно имеют в виду отношению долговых обязательств к собственному капиталу компании, что дает понимание, насколько рисковоанной является деятельность компании. Обычно компания, которая широко использует долговое финансирование, подвержена большим рискам, поскольку ее финансовый результат, как прибыль так и убыток, усиливается за счет левереджа.

Структура капитала компании (Corporate Capital Structure) — соотношение составляющих капитала корпорации. Решения, направленные на изменение существующей структуры капитала компании, называют реструктуризацией капитала.

Различают понятия «финансовая структура» и «структура капитала». Понятие финансовой структуры имеет более широкое толкование и включает все источники финансирования корпорации, в т.ч. краткосрочные. При анализе структуры капитала речь идет только о собственных средствах и долгосрочном заемном капитале.

Структура капитала (capital structure; capital gearing) — один из важнейший показателей оценки , характеризующий соотношение суммы и . Этот показатель используется при определении уровня предприятия, при управлении эффектом , при расчете и в других случаях.

Оптимальной (целевой) называют такую структуру капитала компании, при которой достигается максимальная стоимость корпорации на финансовом рынке при минимальной цене капитала. Для определения оптимальной структуры капитала используют формулу средневзвешенной цены капитала (Weighted Average Cost of Capital), которая следует из моделей ММ.

Учредителями теории структуры капитала и авторами известной теоремы Модильяни-Миллера (теоремы ММ) и ее модификаций являются американские экономисты Ф. Модильяни и М. Миллер.

существование эффективного рынка капитала, которое предусматривает равные условия для всех субъектов;
бесплатность информации и отсутствие трансакционных издержек;
возможность привлечения средств корпорациями на основе эмиссии двух видов ценных бумаг: простых и (с безрисковой ставкой);
отсутствие расходов, связанных с банкротством;
возможность выравнивания стоимости капитала корпорации за счет перетока капитала;
ожидаемые денежные потоки являются бессрочными аннуитетами, то есть рост доходов не предвидится;
отсутствие налогов.

Теорема ММ-1 . Стоимость капитала корпорации не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса. Основные доказательства теоремы ММ-1: стоимость капитала фирм одного класса с одинаковой структурой капитала должна быть равноценна. Если соотношение стоимости нарушается, то возникает арбитражный процесс, который восстанавливает равновесие. Это означает, что инвестор покупает ценные бумаги корпораций с более высокой рыночной стоимостью и продает корпораций, рыночная стоимость которых ниже. В результате осуществления арбитражных операций рыночная стоимость ценных бумаг корпораций данного класса выравнивается.

Теорема ММ-2 . Стоимость капитала определяется тремя факторами: необходимой процентной ставкой прибыли на активы компании (p k), стоимостью долга корпорации (D j) и коэффициентом долг / акционерный капитал (D j / S j). Таким образом, доходность обыкновенных акций компании, которая использует , является линейной функцией финансового рычага.

В теореме ММ-2 рассматривается не абстрактная фирма, а левериджированная, использующая выпуск облигаций для финансирования развития. В формализованном виде ожидаемый доход на акцию определяется по формуле:

I j = p k + (р к - r) * D j / S j ,

где:
i j — ожидаемый доход на акцию;
p k — необходимый доход на капитал;
r — премия за финансовый риск;
D j — долг корпорации;
S j — акционерный капитал корпорации.

Теорема ММ-3 . Минимальная доходность инвестиций в корпорацию не может быть ниже доходности собственного капитала корпорации. Теорема ММ-3 определяет свободу выбора источников финансирования корпорации. По мнению авторов теоремы, средние затраты на капитал являются уровнем капитализации нелевериджированного потока в данном классе фирм. В начале 1960-х годов американский экономист Г. Дональдсон выдвинул концепцию субординации, или последовательности источников формирования структуры капитала компании, которая заключается в том, что в процессе формирования структуры капитала следует придерживаться определенной последовательности использования тех или иных источников финансирования. Эта концепция известна как теория иерархии. Ее сущность раскрывается в соблюдении корпорацией в процессе формирования структуры капитала корпорации ряда правил, а именно:

корпорация, прежде всего, должна использовать внутренние источники финансирования — и ;
определяя долю в чистой прибыли, корпорация должна учитывать свои инвестиционные планы и будущие денежные потоки;
в краткосрочном периоде есть определенные ограничения по корректировке размера дивидендных выплат со стороны общего собрания акционеров;
для расширения инвестирования корпорация в зависимости от реальных денежных потоков может создавать дополнительные внутренние фонды (например, так называемый «финансовый заслон» в виде ценных бумаг, которые могут быть быстро реализованы) или реализовать устаревшие реальные активы;
внешние источники финансирования корпорация может использовать только при отсутствии возможностей увеличения внутренних источников;
последовательность использования внешних источников должна быть такой:
1. банковские ссуды;
2. выпуск долговых инструментов;
3. выпуск акций;
осторожное отношение к выпуску акций обусловлено рядом причин, а именно:
- возможным снижением цены акций;
- появлением агрессивных акционеров;
- превышением расходов, связанных с размещением акций по сравнению с размещением облигаций.

Вопросы структуры капитала корпорации нашли отражение в научных трудах Стюарта Майерса — теория асимметричной информации; Джеймса А. Миррлея, Уильяма Викрея — фундаментальная теория мотивации в условиях асимметричной информации; Джорджа А. Акерлофа, Михаэла А. Спенса, Джозефа Э. Стиглица — анализ рынков в условиях асимметричной информации.

Согласно теории асимметричной информации, информационное поле влияет на принятие финансовых решений, а цена ценных бумаг зависит от доступной инвесторам информации о финансовом состоянии компании. При этом полнота и качество информации о финансовом состоянии компании, которой владеют менеджеры и инвесторы, может существенно отличаться.

Вследствие существования асимметричности информации корпорации отдают предпочтение сохранению определенного резервного ссудного потенциала, который предусматривает недостижение критического уровня финансового левериджа. Это обусловливает формирование такой структуры источников финансирования, которое позволяет в случае необходимости привлекать заемные средства на достаточно выгодных условиях.